圆桌论坛:境内衍生品市场建设与功能发挥

2017年12月07日 18:11  来源: 作者:和讯

  2017年12月1日-3日,由中国期货业协会、深圳市人民政府主办的第十三届中国(深圳)国际期货大会在深圳召开。本届大会以“开放融合 提升服务 共赢未来——新时代期货及衍生品行业的转型与发展”为主题。深圳证券所主办“完善体系 提升服务 防控风险”专场活动。

  连敏伟表示,他希望在中国的金融衍生品行业刚起来的时候,能尽早地规范市场乃至整个行业的发展。刚才提到很多不规范的应该尽量去除,因为那些东西本身不一定是场外衍生品。所以这种情况下会出现一些不良的后果,一些对于监管、对于场外期权衍生品整体的不良后果,所以监管和规范是非常重要的。

  二是适当地引导,刚才提到过度竞争,因为场外衍生品或者衍生品事实上作为金融行业里量化东西相对比较难的,这个难的过程中因为有一些整体来说如果准备不足,包括市场风险、信用风险和操作风险各种各样的东西准备不足,其实风险还是很大的。像几百亿名义本金这种东西,如果碰到市场急剧下跌,亏损几千万甚至更高其实是很有可能的。很多在积极发展这方面业务的证券公司的领导需要对这方面的东西做更多的准备。

  以下为文字实录:

  主持人(陈炜):谢谢连总精彩的演讲。我们下面进入最后一个圆桌论坛环节。

  2017年是十九大胜利召开的一年,衍生品如何更好地发挥服务实体经济、防控金融风险的作用,是我们衍生品市场面临的共同问题。这次我们深交所专场圆桌讨论的主题就定为境内衍生品市场建设与功能发挥,希望能通过对这两个点的讨论,充分讨论交流,能把握衍生品市场发展的新机遇、新趋势和新挑战,提升整个行业服务实体经济的能力,也满足我们广大的投资者对衍生品对资产管理、风险管理的需求,服务实体经济。

  刚才几位演讲嘉宾已经介绍过了,我们还有两位嘉宾我简要介绍一下,我们的嘉宾吕常恺先生是上海奥帝桦公司的总经理,他是全球最大的做市商之一,在衍生品、在做市商这个行业具有领先地位。吕先生在台湾具有多年的衍生品相关的经验,他也是两届台湾期货交易委员会的委员,台湾期货工会的常务理事,所以在这个方面既具有扎实的功底,也具有丰富的经验。我们还请到了厦门大学的韩乾教授,韩教授在衍生品研究方面具有相当多的成果。韩教授是康乃尔大学的金融学博士,在国内外顶级刊物都发表过文章,我们也就一些议题还私下讨论交流过,包括一些衍生品的功能、包括衍生品的订单设计等等。相信,几位嘉宾都能为我们今天的论坛提供一些非常有价值的观点。

  第一我想围绕这两个主题,来请教一下各位嘉宾,我们如何建设好我们的衍生品市场。先请三位直接在我们证券市场一线做组织管理工作的专家给我们回答一下这个问题。

  连敏伟:我先说一下,因为刚才我的PPT里很多其实在讲这个,我个人还是有点情怀的,我希望在中国的金融衍生品行业刚起来的时候,能尽早地规范这个市场的发展,所以我们希望能规范发展这个行业。所以这里有一些需要监管机构包括场外协会或者报价系统进行规范的。刚才提到很多不规范的应该尽量去除,因为那些东西本身不一定是场外衍生品。所以这种情况下会出现一些不良的后果,一些对于监管、对于场外期权衍生品整体的不良后果,所以监管和规范是非常重要的。

  二是适当地引导,刚才我提到过度竞争,因为场外衍生品或者衍生品事实上作为金融行业里量化东西相对比较难的,这个难的过程中因为有一些整体来说如果准备不足,包括市场风险、信用风险和操作风险各种各样的东西准备不足,其实风险还是很大的。像几百亿名义本金这种东西,如果碰到市场急剧下跌,亏损几千万甚至更高其实是很有可能的。很多在积极发展这方面业务的证券公司的领导需要对这方面的东西做更多的准备。

  刘成彦:从三个方面,也不一定很全面,第一是大家提到的在监管上的规则的明确,我们现在有这么大的场内、场外期权的需求,这就需要对我们开展业务,在监管上、在制度上及早推出这方面的监管制度,把业务的边界,能做什么、不能做什么都进行进一步明确。

  第二是投资者适当性的制度。我觉得期权还是一个相对专业的,比股票更加复杂的产品,所以我们在场内、场外都要坚持和贯彻投资者适当性的制度,让合适的、确实能够理解风险的人、有风险承受能力的人来做期权。

  第三是尽快推出更丰富的品种。因为像期权它讲究的是对冲,只要我们特别是场内有足够的基准定价品种,就能够让我们这个市场一方面品种多、市场做大,另外一方面我们的对冲更加容易、风险更加可控。

  杨海成:我也讲三点,我觉得首先咱们要建设一个比较良好的衍生品市场,首先这个市场要回归本源。怎么回归本源呢?最终是要为实体经济做服务。不管是直接的实体经济企业使用衍生品,还是间接的咱们为投资者做好服务,降低实体经济的融资成本,咱们围绕这个中心点。同时还需要咱们去推动更多的实体企业来参与到衍生品市场中来,比如大型的国企也包括保险公司,更多的机构投资者能够更多地参与进来,把积极的、合理的需求成为这个市场上最主流的业务需求和最主要的产品供给。

  第二,还是监管方面,需要强化监管,这个监管不只监管机构的责任,包括咱们做市商,行业自律这块也需要承担更多的责任。我们需要尽快理清做市商和非做市商的交易边界、业务的准入标准,要使适当的客户参与业务,而不要让更多的比如纯投机的占领市场,咱们更多是要服务于真正有套保需求、风险对冲需求和财富管理需求的这类投资者,能够更多地给他们去提供服务。

  第三,场内这块能够更多地满足市场投资者交易需求,推出更多的场内交易的衍生品种,场内品种丰富了,实际上整个市场就能进行良性有序的发展。谢谢!

  主持人(陈炜):我们知道吕总对台湾衍生品市场具有丰富的经验,您能不能从境外的衍生品发展角度,来给我们提供一些思考角度或者建议?

  吕常恺:我觉得其实不管是境内或境外,市场的功能都是一样的。我们的金融市场其实它是一个信用市场,投资者的信心是最重要的。所以如果我们先去看海外的市场,怎么样建立这个市场的信心,是他们做的第一步。就是刚刚几位老总提到的强监管,这是非常重要的。国外在强监管之前有一个完善的立法层制度,如果以我们现在的期货来说,我们现在其实只有一个管理条例,还没有到期货法。所以有了法之后,我们才能够有本源,才能够去强监管,才有根据。

  强监管之下,其实昨天有位嘉宾讲到了必须要监管到位,而不是完全盲目的监管,因为盲目的监管它一定会有一些潜在的副作用。所以我们怎么样选择聪明的监管,这就需要整个监管机构或者自律机构的思考或者学习。

  有了这样的本源之后,我们才想到第二步,就是参与者的多元性。我们需要有不同的群体来参与这样的金融市场,这样这个金融市场才不会倾斜某一边,才有多空平衡,这个道理是很容易理解的。只有你的容量越大,你整个系统性的风险才会被分散出去。所以第二步就是在市场上我们怎么可以达到多元化,包括境内投资者的多元化,或者现在大家一直在讲的对外开放。为什么要对外开放?不只是我们中国的定价权走出去,其实也是要把境外的投资者吸引进来,让我们的市场变成多元化,来减低我们市场内在的风险。

  台湾市场是一个很小的市场,它借用了海外的参与,来壮大他自己本身的资本市场结构。我们有了一个良好的有信心的平台,我们有了更多的参与者,那就是交易所发挥功能的时候,我们怎么可以把品种做得多元化、做得更贴近现在的投资者的需求,包括我们的交易规则,来贴近市场化的需求。我觉得现在其实我们4家期货交易所和2家证券交易所是非常接地气的,是完全了解市场上现在需求什么,我们可以往这个方面更多的发展。

  有了这样的交易所搭建的平台,接下来就是证券公司、做市商他们可以起到一些报价的作用。另外就是证券公司或者期货公司对投资者的教育、投资者工具的使用或者引导,包括他们对于投资者风控的讲解、人才的培养,都可以更大程度地丰富我们中国的衍生品市场,或者是让我们现在这样一个好的发展势头可以快速地前进和继续发展下去。谢谢!

  主持人(陈炜):刚才几位老总主要从实务的角度对市场建设发表了看法。我们韩教授据我所知对衍生品的理论方面研究相当深入,您能不能从衍生品服务实体经济角度来给我们分享一下您的成果。

  韩乾:非常感谢陈总的问题。我觉得这个问题提出得非常及时,因为一方面党的十九大报告里面明确提出来了要增强金融服务于实体经济的能力。另一方面,确实市场上对衍生品还存在很多误解。所以我觉得很有必要在今天这个场合从学者的角度来分享一下我对衍生品和实体经济关系方面的认识。

  我想要理清这个关系,最主要的还是我们回到金融和实体经济之间的关系,先从这个层面来搞清楚他们是怎么样的关系。我个人认为金融作为一门技术,它怎么跟实体经济发生关系呢?首先它是通过信贷关系的确立,它通过金融市场,来确立一种信贷关系,实现资金在市场的不同主体之间的跨时空的转移,从而提高资金作为一种稀缺资源的配置效率,来促进资本的形成和经济的发展。再具体一点,比如像我们天天都在用的ATM机或者信用卡,这些金融技术出现的同时也是极大地促进了我们个人的消费,也是实实在在地推动了经济的发展。所以我想衍生品作为一种特殊的金融工具,它其实是深化了金融和实体经济的关系。

  为什么说它是深化了?我想从借贷关系的角度来看,美国有一家著名的国际智库叫米尔肯研究所,他在2014年出版了一个报告,这个报告的结论是说美国的商业银行通过使用衍生品工具,其实是增加了银行的贷款总量。从借款方来讲,很多非金融的商业公司、企业,其实也是从银行那边更容易获得资金,因为这些企业运用了衍生品来对冲他们的风险,所以银行更愿意给他们发放贷款。根据这个报告还发现,美国总体的经济活动因为衍生品而增加1.1%。所以可以从这个角度看到,衍生品的使用实际上可以推动信贷关系的成熟。

  第二,更具体的从企业的融资角度来看,我们知道,在国内最近几天股权质押处于风口浪尖。由于股票最近连续下跌,会引发不断的强制平仓。强制平仓的话会引发更多的抛售,价格会进一步下跌,这样会引发新一轮的平仓,所以容易形成恶性循环。但是大家如果想一下,如果我们说深交所现在有一个股票期权或者个股期权,那么银行跟券商完全可以用这些期权来保护他们的头寸,从而他们对那些质押的股票就没有必要那么急匆匆的去进行平仓。这样就可以避免整个股票市场的价格进一步下跌,从而酿成一些没有必要、完全可以避免的系统性风险。

  从企业的层面来讲,如果股权质押是很安全的,银行券商也不催他们进行平仓的话,他们企业的股权变更可能也就会比较稳定,不会出现说有个大股东押了很多股票在那里,现在因为强行平仓,结果导致他的股权结构发生重大变化,这样企业在进行投资的时候就出现问题了,因为原来的大股东现在已经不是他们大股东了。这会对实体经济的发展会带来一定的影响,这是从融资的角度。

  从投资的角度来讲,也是一样,企业要做各种各样的项目决策来决定哪个项目好、哪个项目不好、到底选哪个。我们知道企业做项目决策的时候一个重要的参考指标就是这个项目的资金成本。资金成本本质上来讲它是跟这个项目的风险是有关系的,如果我们有期权,比如股票期权,那么市场就会给对应的企业权益类的资产,比如股票,降低他们的风险溢价,因为他们有期权来保护自己的风险,所以没有必要要求那么高的溢价。风险溢价下来以后资金成本就下来了,那企业面临的项目的估值也就是现值就会相应下降,这样会促使企业投资更好的项目。反之,如果没有这些衍生品的保护或者降低风险,资金成本会很高,导致你的项目在评估的时候好多原来很好的项目现在评估下来都是不好的项目,因为他们现值很低,这样就会影响企业的投资决策。其实从企业层面来讲,衍生品会产生实实在在的影响,并不是虚的。

  从个人的角度也是一样,以前的ATM机或者信用卡能刺激个人消费,来促进经济增长。如果衍生品的出现,特别是股票类的期权的出现,因为它具有很高的灵活性,肯定会促进金融机构来创造出更多的具有普惠性质的金融产品来供个人投资者进行投资,这样的话就有利于整个社会积累财富,从而促进个人消费这部分的增长。

  所以,我想其实不管是从企业角度还是从个人角度来讲,衍生品都会跟这些实体经济发生实实在在的关系,它是强化了金融服务实体经济的功能。当然,这所有的前提都是建立在衍生品市场要在风险可控的前提下规范化的、健康的发展。

  主持人(陈炜):在今年的金融工作会议当中,特别强调了要防范系统性风险。下面我想请几位嘉宾讨论一下衍生品怎样发挥功能,能够有效降低或者防范系统性风险?

  刘成彦:我觉得我们现在的系统性风险,我们期权的品种,衍生品其实它就是防范系统性风险的工具。如果大家都是一个单方向做多的股票市场、一种交易方式,那它的定价效率就不能够充分地体现出来,而就是要有多空的各种工具,有特别是像期权这种直接交易、风险交易波动率的工具在这里,我们才能够更好地对冲风险。而且还比较重要的是,我们市场上有各种投资的需求,我们就是要把它引导在比如交易所的交易场地里,引导在像券商、期货公司这些受监管的、比较规范的公司的交易中来,不要让它到外面的平台去进行交易。只有这样,这些数据都是可获取的,我们的监管政策是可以随时发力的,这样我们才能够有效地把这些风险控制住。

  杨海成:有两个方面,一块是咱们怎么帮投资者规避系统风险,咱们现在很多指数类的衍生品作为投资组合的一部分,本身已经能够比较好地帮助投资者去规避系统风险。另一方面,咱们怎么用衍生品来规避市场发生系统性风险,降低概率和减少它的破坏性,我觉得首要的是衍生品的深度和广度,比如在市场流动性比较好的时候,因为衍生品本身是流动性的蓄水池,在流动性好的时候,很多对冲头寸在这个时候就建立好了,就能够帮助在这个市场出现流动性不足的时候,我往往能做比较好的补充。

  另一方面在市场如果真的出现一些比较大幅波动的时候,作为现货持有的投资者,他不一定要通过在现货市场的买卖行为,因为衍生品有一定的深度、广度,这些投资者可以在市场波动的时候,通过衍生品来降低它的头寸,成为一个现货市场流动性的泄洪口。

  举个例子,我们有这么一个比喻,以期权投资的角度来讲,投资者比如通过买期权的模式来做投资,在系统性风险出现的时候,往往是很多现货市场投资者要止损,这个时候会导致流动性进一步恶化,在这个前提下为什么会有恶化呢?他会在短时间之内大量的抛盘,会对现货市场造成冲击。如果我们通过一个衍生品、一个期权模式做投资,能把对市场的冲击的一个点的压力,通过衍生品把它平化成一个面的压力,让市场的流动性抗冲击能力能够比较大的提升。

  吕常恺:什么叫做系统性风险?系统性风险很多时候出现是在于缺乏流动性。没有流动性的时候就有系统性风险。

  刚刚杨总就讲得很对,衍生品它是流动性的一个蓄水池。同时,它在有系统性风险的时候,给予了投资者或者机构也好、个人也好的另外一种选项,来分散整个资产上面的流动性不足。所以它起到了这样的缓冲作用,所以它能够减低发生系统性风险时候的冲击。我觉得我们应该透过现在的改革时间点,这样一个缓冲区,尽可能在这段时间丰富我们的衍生品产品线,来弥补我们以后会打破一些刚兑状况的时候,是有足够的产品线来弥补我们市场上的缺口。其实在国外,很多时候你会用期权比如用Put也好,来弥补一些肥尾或者“黑天鹅”事件。在这个上面我们的期权产品线丰富是能很好解决这个问题的。

  主持人(陈炜):连总有境外境内的经验,相信08年的时候您也见证过金融风暴的威力,您从您经历的角度来说一下?

  连敏伟:总体来说,这个系统性风险或者金融危机,更多是每个经济实体都避免不了的,我们应该考虑在这种情况下怎么去防范或者是延迟这个事情的发生。事实上从美国角度来说,它金融体系那么大,衍生品那么完备,整个金融反而是相对比较稳定的。即使包括08年,我08、09年之前都在美国,但是我没有感觉到有破坏性的打击,整体来说可能实体经济有受影响,但远没有大家想象的或者国内报道的那么严重。

  期权尤其是作为一个衍生品、作为一个风险管理的工具,在很大程度上运用得当,可以使得体系更加稳定,因为它可以撮合进来,很多多样化的需求进来到这个体系里,比如各种投机的、套保的、资产负债管理的、投资的需求进来,而且是在现货市场之外直接进行的,也就是说还没有触及现货市场的时候,很多对于市场的观点就已经达成了,那这种本身是市场化的角度达成的,然后它又是在现货市场外达成的。所以它对于市场的走势、对于很多风险的防范都有重要意义。

  国内现在市场里有一个一直以来的顽疾就是散户占比过高,场外衍生品或者衍生品作为一个机构运用的东西,理论上可以促进机构化的进展。二是机构能提高机构化的进程。三是刘总提到它让一些有杠杆需求的合格投资者把很多杠杆需求通过一些监管内的比如交易所或者证券公司等达到杠杆的效果,可以让你更容易调研市场的杠杆水平和风险水平,达到化解风险。

  韩乾:我们回顾一下今年一共有两个比较重要的跟金融有关的会议,一个是中央金融工作会议,提出来要扩大金融开放的力度。我觉得金融市场对外开放是一个长期趋势,国外的投资者来讲,从长期角度肯定可以改善投资者结构,提升市场交易质量,促进我们的金融市场包括衍生品市场跟国际接轨。

  主持人(陈炜):再次感谢各位专家、嘉宾,相信他们的分享也使我们受益匪浅。应该讲,期权市场的未来发展面临良好的机遇,也需要市场各方一起来共同努力。相信我们大家能够共同见证和拥抱这样一次机会,也走进新时代。

  最后,再次感谢各位领导和嘉宾的光临。祝各位工作顺利、生活愉快!咱们明年再见!

  

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