国债4.0时代?----配置价值已现

2017年11月28日 14:43  来源: 作者:和讯

  十一月以来,债券市场大幅下跌,十年期国债从3.8%快速上升,目前逼近4.0%的关口,十年期国开债逼近5.0%的关口。长端利率债这样的下跌速度是比较罕见的。这让市场又想起了2016年11月底开始的一波连续调整。

  然而,两者有很大的不同。去年底的债市调整全程伴随了资金面的紧张。其原因是金融去杠杆拉开序幕,监管层指导市场降杠杆,银行委外突然受限,负债端资金来源突然受阻,而此时正是刚经历了2014年开始的三年债券牛市,机构的久期和杠杆较高,资金面呈现非常紧张的状况,甚至货基也受到了很大的冲击。流动性危机带动所有债券品种大幅下跌。

  目前尽管是处于月底的时间窗口,但资金面并未发生实质的紧张情况,实际上央行还在近期公开市场连续投放货币,资金拆借利率也基本保持了稳定。同时,相比利率债而言,信用债下跌明显更为缓慢,不断有买盘出现表现出较强的扛跌性。因此,这是一轮在资金面未发生变化下的长端利率调整。与2013年和2016年的下跌有很大不同。

  本轮利率调整,我把它归为基本面和市场结构的长期预期发生变化主导的调整,这是一轮更为持久的利率中枢再定价的过程。经济基本面实际变化不大,全年经济增长较为平稳。只是市场对长期的预期发生了变化。预期变化一方面是体现在长期的通胀预期,供给侧改革见效显著,商品价格维持高位,油价上涨和全球需求回升也提升了通胀预期。另一方面,周期性行业改善带动企业利润回升和债务率下降。因此虽然经济总量下降,但经济结构开始改善。这正在令传统的货币政策框架发生变化,政策能更多地容忍经济下行,双支柱的货币政策表态更加注重资产负债管理,因此预计未来很难出现过去降息降准为主的货币放松方式。

  市场结构的长期预期变化体现在债券传统的供求格局发生微妙的变化。过去几年的配置需求旺盛很大基础是银行理财大幅增长。在资管新规配合宏观审慎监管的制度下,未来很长的时间内,银行资产负债两端都很难出现快速增长。

  因此本轮利率高位调整的时间比过去要长,新的变化带来未来不确定性增强。展望2018年的市场,债券市场并不存在大幅下跌的基础。从价格来看,目前信用债收益率已经持平甚至超过了贷款利率,对负债稳定的机构来说已显现较好的配置价值。长期来看,企业融资成本也有降低的必要。目前信用债下跌缓慢其实反应了供求可能正在接近平稳,2018年市场可能进入资产和负债增速双降带来的利率再平衡阶段。

    (本专栏文章作者:摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部 施同亮)

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